负债太多的危险

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我们学经济学或财务的人一般有个信仰：负债比较便宜．股本太贵．要把生意做大．就必须提高杠杆率.在“正常情况下”．这是对的．因为负债利率大大低于股本应有的回报率.而且．财务成本可以在税前抵扣.不过．当你的贷款利率或者发债的利率超过10％甚至15％的时候．传统的理论就开始有点问题了.

    你想想．你的负债减少了你的企业的很多自由(借债的条款限制).在借款和发债时还有费用.融来的钱并不见得马上能用上(闲置)．海外筹集的钱还有汇入境内的麻烦．还款之前半年．你又必须想办法筹集新钱归还旧债.如果你把这些费用、焦虑和自由度的丧失加以量化．借款和发债实在不值得.

    我做个事后诸葛亮：我们国内地产公司的负债率都太高.国内信托资金的成本(15％以上)太高.到海外发债的成本也太高(普遍l0％以上).如果地价房价不能大涨．这种负债很伤害企业的内涵价值.虽然它不至于把公司弄垮．但是．它很容易把千亿市值的公司变成百亿市值的公司.

    基于这种想法．我这几年一直持有一家净现金的地产公司(手持现金多于银行负债)：宝业(2355．HK).它是绍兴的一家地产和建筑公司．我一直仰慕它们．自从2003年上市以来．它的股价上升了210％．加上分红．股东的回报率大约高达3倍.现在的息率还有5．5％左右．市盈率3．5倍.有另外两家在香港上市的中国地产公司虽然也是3倍左右的市盈率．但是它们的负债很多：不仅危险．而且．当你把净负债加上市值以后．你发现它们的“企业价值”(Enterprise Value．EV)很大.也就是说．它们的股票很贵：l0倍以上.

    虽然地产行业形势不好．但是．如果宝业地产现在突然决定用目前的股价退市．我依然很乐意做小股东.我信任管理层的人品和能力.如果一家公司突然决定用目前的股价退市．我依然很乐意做小股东．那才是真正的、没有焦虑的投资.增持垄断行业的股票

    2012年元旦时．我说过要增持新奥能源(2688．HK).我做了.我还买入了华润燃气(1 193．HK).直到它公布201 1年的业绩．我一直不相信华润燃气．原因是它们做燃气业务的时间较短．.是它们收购城市燃气的特许经营权时．付出的价格较高.三是我认为国企不宜做细活.现在．我变卦了.我感觉到它有些成本在母公司孵化期间．被消化掉了.而且．这种垄断行业如果有30％甚至50％的年增长时．你只好乖乖地投降：天底下哪里去找这样的好生意?!

    基于类似的推理．我增持了中油燃气(0603．HK).垄断行业加上高增长.如果又碰上很不错的管理层．你还期待什么呢?

    民生银行(1988．HK)是我的至爱!这几个月．股价没怎么大涨．不过．它2011年的业绩实在太好了.我明白．这样的高增长(59％)难以持续．但是这样的低估值也同样难以持续.否则．再过几年．它的市盈率就到了l倍上下.息率也还可以.配股集资我不怕：只要集资款能够派上用场．那不是挺好吗?我有耐心等待.

    茂业百货(0848．HK)：现在的股价比四年前的工P0价格还要低30％.当然．这并不能说明什么问题.也许当初的工P0价格太贵?也许它现在的前景堪忧?但是我对这两个问题的回答都是否定的.4年来．它的业务改善了很多．壮大了很多.虽然它也许不是行业中最好的公司．但是也相当不错.它花钱买地盖商场．这种重资产型的商业模式肯定牺牲了短期利润．但是我是个长期投资者.茂业像一个地产公司．区别是．普通的地产公司的房子最怕卖不掉．而茂业的房子有一个肯定的买家(或者用户).另外．茂业的地皮一般都在不错的位置.茂业收购的很多小股份终究会很有价值.如果你用“穿透计算”的办法来评估茂业．你会发现它超值

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