美国股市15年逼退一半上市公司 高股价靠回购

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牛市已经进入第七年的美国股市还在创造着新高。美国东部时间7月20日，道琼斯工业平均指数上涨13.96点，报18100.41点，涨幅为0.08%；标准普尔500指数上涨1.64点，报2128.28点，涨幅为0.08%；纳斯达克综合指数上涨8.72点，报5218.86点，涨幅为0.17%。

　　然而，频频创新高的背后，却是美国上市公司数量在急剧下降。《国际金融报》记者在致信威尔逊5000指数研究机构威尔逊协会(Wilshire Associates)时获悉，在过去15年里，美国上市公司数量从顶峰时期的7459家降至3831家，虽然总市值在扩大，但上市公司的数量却与20世纪70年代相近。

　　上市公司减半

　　威尔逊5000指数是目前全球最大的指数。涵盖了所有在纽约证券交易所(NYSE)、美国股票交易所（AMEX）上市的股票以及绝大多数在纳斯达克市场交易活跃的股票，总数超过7500只。由于涵盖面较广，许多美国投资者称该指数为“市场总指数”。

　　根据威尔逊协会提供给《国际金融报》记者的数据，在整个20世纪70年代，美国上市公司的数量均未超过5000家，直到1981年首次突破5000家大关，共有5301家企业上市。到了1997年，上市企业最多，达到峰值7459家，随后，就一直走下坡路。2001年时跌至6056家，从此，一直在4000家左右徘徊，2011年时又减至3760家，2014年创历史新低至3831家。

　　美国股市对企业的吸引力为什么会降低？作为一个相对成熟的证券市场，为什么股市集资效率和作用会减退？这是否意味着美国的创业环境正在恶化？对以上疑问，威尔逊分析公司前副董事长、纳斯达克前副主席大卫·维尔德(David Weild)在国会就资本市场问题作证时回答道，“我们正在收缩股票市场。除非有办法成立更多的创业公司，并吸引更多的上市公司(IPO)，否则创造就业的速度将会继续慢于应有的速度。”

　　事实表明，美国一些企业已经不将股市看作是融资的惟一渠道。美国媒体调查发现，越来越多的新公司正在股市外寻找另外的安全融资渠道，包括风险投资和私募股权公司等。比如Uber和Airbnb等创业公司就是通过pre-IPO市场获得巨额资金。

　　调查还发现，上市公司15年减少了一半，主要源于退市企业多于上市企业。而迫使企业退市的主要原因是破产所致。不过，美国金融危机后有一年的年终红利居然来自大量中小企业的退市和兼并。

　　中概股加速退出美国股票市场也属于其中一部分。彭博社6月份报道称，自从今年初以来，已经有23家中概股申请私有化和退市，他们希望重返中国内地股市，并寻求更高的资本估值。

　　一些企业甚至上市不到半年就打算退出，以陌陌为例，这家企业2014年12月11日在美国纳斯达克股票交易所挂牌上市，但到今年6月份却选择退出美国市场。在上市的半年时间里，陌陌股票价格表现平平，其退市申请提出的18.9美元的私有化报价也仅仅比上市首日的17.02美元高出1.88美元。

　　记者调查发现，选择退出美国股市的大多数是中国企业，主要是因为：与中国及其周边股市相比，美国股市不仅估值较低，流动性也较差，这直接导致企业融资成本过高。

　　以2011年从纳斯达克退市的哈尔滨泰富电气为例，泰富电气的股票曾经达到每股28美元，但在国际金融危机后，股票跌到每股15美元。作为一家国内电机行业的领头企业，业绩持续增长，但在美国显示出的市盈率却很低，市值被严重低估。而市值低估意味着公司再融资成本就高，需要让渡更多的股权。

　　根据Dealogic的数据，奇虎360的退市会令今年从美国退市的中国企业总估值达到224亿美元，几乎是过去6年总额的两倍。

　　除了融资成本高，一些上市企业在信息披露过程中，还要付出更高的成本，比如聘请外资的会计师事务所等中介机构，就需要更多的花费。企业高层认为，这些高昂的融资成本并不利于企业的成长。

　　普华永道风险总监陆晨也指出，美国资本市场不仅信息披露成本高，而且一旦遭遇监管部门或投资者的质疑，应诉成本也非常高。比如，今年初，在美国律师行穷追猛打和SEC的“挑刺”下，阿里巴巴股价在短短两周下跌15%，市值累计蒸发390亿美元（约3000亿港元）。

　　盛大网络2011年也选择退出美国股市，其负责退市交易的摩根大通大中华区并购业务主管顾宏曾表示，美国资本市场对公司短期盈利要求过严，不利于公司实施长远的战略。

　　盛大的长期目标是希望能打造成一家多种经营的网络传媒巨鳄。自2009年以来，盛大先后收购华友世纪和酷6，分拆盛大游戏，并试图谋求盛大文学等子公司单独上市，试图打造一个娱乐帝国。可是，在2009年第二季度盛大股价冲高到63美元后，就一路下跌。这样的情况给盛大的长期战略带来了大麻烦。因为盈利能力下降，股价会持续走低，最终导致公司无法投资更多新业务。最终，只能选择退市，好在在私有化之后，能够更好地推进公司的发展战略。

　　上海对外贸易学院法学院副教授李文莉教授在接受《国际金融报》记者采访时表示，美国股市是较为成熟的市场，退市企业多数在合理范围之内，也是企业的自主选择。她指出，随着美国市场化机制的完善并不断发挥作用，企业退市与上市一样，都是市场化的常态，无论是上市或退市，均为企业市场化的最优选择，企业选择退市或上市都是市场资源的最有效配置。

　　与新兴市场相比，在美英这些成熟市场，退市数量和IPO数量基本达到平衡，有时候，IPO数量甚至会少于退市数量。比如，从1985年到2008年，美国纳斯达克有11820家IPO，但同期退市数达到12965家；从2001年到2013年，伦敦交易所IPO为965家，退市公司却高达2004家。

　　高股价靠回购

　　让外界吃惊的是，退市企业越来越多，美股股价和总市值却在迅猛增加。尤其是与上世纪90年代相比，市值增加了很多，可见股市的泡沫是巨大的。

　　2014年，道琼斯工业平均指数上涨了7.5%，历史上首次突破17000点和18000点大关。标普500指数53次刷新最高纪录，全年上扬12%。以科技股为主的纳斯达克综合指数上涨幅度超过了13%，达到2000年网络泡沫破裂以来的最高点。

　　上市企业减少，意味着投资者可选性少了很多，但为什么美股和美股总市值还会频创新高？数据显示，2014年美国股市总市值25万亿美元，而在2009年7月美国股市市值居全球首位，仅为10.8万亿美元。短短几年时间里，市值呈现翻倍增长，这难道只是美联储推行量化宽松政策的缘故吗？

　　在上市公司数量呈现下降趋势后，华尔街所受的冲击最大。不仅投资类别受到限制，还遭遇了监管部门的严厉打击，奥巴马2009年上台时甚至称他们为“肥猫”，想方设法要限制他们的薪酬。然而，6年过去了，华尔街巨头们的钱袋子不但没有瘪，反而更加鼓了起来。2013年华尔街的现金奖金总额增长了15%，达到267亿美元，人均现金奖金为16.45万美元，是2008年金融危机爆发以来的新高，而且是记录以来的第三高。分析人士认为，这主要源于牛市效应，它不仅给美国人带来新财富，更给华尔街带来新财富。

　　问题在于，美股是如何创新高的，且一连七年都在上行？分析师认为，在上市企业减少的背景下，美股屡创新高，与大企业开办的一项新业务有关，这一新业务就是股票回购。

　　股票回购是指上市公司利用现金等方式，从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额的股票的行为。公司在股票回购完成后可以将所回购的股票注销。但在绝大多数情况下，公司将回购的股票作为“库藏股”保留，不再属于发行在外的股票，且不参与每股收益的计算和分配。库藏股日后可移作他用，如发行可转换债券、雇员福利计划等，或在需要资金时将其出售。

　　就在今年2月，家得宝、Comcast和TJX Cos等123家美股上市公司宣布股票回购计划。自2009年以来，标普500指数成分股公司已经花费2万亿美元回购股票，而同期标普500指数上涨超过3倍。数据显示，去年前10个月，标普500指数成分股公司回购股票和支付股息的金额占到了总利润的95%。种种迹象显示，股指冲高与公司股票回购计划有关系。

　　2013年美国股市出现“回购潮”，仅一年时间，标准普尔500指数中的500家成分股公司共回购了4453亿美元。到了2014年，标普500指数成分股公司用于股票回购计划的总额达到5533亿美元，较2013年增加16.3%，其中27.96%来自科技公司。

　　因为身处牛市，股价相比于2012年出现了很大的涨幅，因而股票回购的价格较前一年要高约25%。并且股票回购数量大于股票发行数量，每股盈利上升。分析师认为，大企业的股票回购是美国牛市得以持续的重要推动力，高盛将其称之为“惟一最大的股票需求来源”。

　　如今，虽然美联储加息预期升温，股票价格也越来越贵，许多分析师预计，融资成本的攀升将不会打断这波股票回购潮。然而，事实恰恰相反，加息并不妨碍美国上市公司的股票回购热情。

　　有分析认为，回购热潮2015年进一步升温。数据显示，今年第一季度所有在美上市公司待完成及已完成股票回购的规模达1797亿美元，较去年同期的1242亿美元增长近45%。高盛预计，2015年美国上市公司的股票净回购额将达到4500亿美元。苹果公司首席执行官库克曾表示，“之所以增加股票回购，是因为苹果股价被严重低估，苹果公司前景是光明的。”

　　据纽约Voya投资管理公司的计算，今年标普500指数成分股回购的每股净利润将提高2%左右，而回购减少了流通股数量。通用电气近日表示，计划回购高达500亿美元的股票，创下紧随苹果公司900亿美元回购案的史上第二大规模股票回购案。受该消息提振，在纽交所午盘交易时段，通用电气股价大涨约9%至金融危机以来的最高水平。

　　Voya投资管理公司多元资产策略及解决方案首席投资官Paul Zemsky称，“公司管理层喜欢这样做，股票回购操作有利可图，而且成本也较低。”不过，就在公司回购股票的同时，公司的盈利却正在下滑。彭博社调查的分析师预计，今年第一季度和第二季度，标普500指数成分股公司的平均利润率将下降3.2%。

　　分析师预测，在美联储开始加息后，那些借钱回购股票的公司可能不得不花费更多的资金。然而，即使经历数轮加息，企业借钱回购可能仍有利可图。总体说来，根据收益率计算，标普500成分企业在进行回购后的12个月内可以赚回回购资金的近6%。而信用状况良好的公司目前平均借贷成本为2.9%。鉴于上述情况，在未来一段时间通过发债来回购公司股票的做法可能是大企业的首选。

　　一些企业似乎做好了先于美联储行动的决定。据美国证券行业和金融市场协会数据，今年第一季度投资级别的企业债发售额增加87%至3456亿美元，而上年同期为1850亿美元，这表明在整个紧缩周期企业仍会继续回购股票。

　　其实，上市公司回购股票在许多国家都曾经受到严格限制。1982年，美国首先放宽了对公司回购股票的限制，日本和德国也先后与1994年和1998年分别放宽了对公司回购股票的限制。

　　那么在股市泡沫不断增加的当下，美国为什么不限制上市公司回购股票？中国政法大学教授、中国人民大学重阳金融研究院高级研究员朱伟一认为，公司回购股票如今已成为美上市企业的一项大业务，尤其是那些能够左右政坛监管者的大公司如苹果、微软和富国银行都很热衷，从当前局势看，要想通过立法或监管限制公司回购股票已是难乎其难。除非股市泡沫对经济和就业造成严重打击，否则美国监管者不会阻止企业的股票回购行为。

　　如今美股市值翻倍，已经与GDP增长严重不匹配，泡沫随时都可能破裂。按照股神巴菲特的观点，股市是否存在泡沫，最好的单一指标就是股市总市值与GDP的比率。一旦这一比率超过100%，普通股行情就需要警惕了。而根据统计，目前美国股市市值占GDP总值的比重已高达125.2%。

　　2000年美国股市总市值占其GDP比重高达183%，随之而来的便是美国股市互联网泡沫的破灭。而在2007年，房地产泡沫与信贷泡沫爆发之际，美国总市值占GDP比重为135%。到了2009年3月，当时美国股市总市值与GDP比率仅为73%。然而在2013年，虽然大企业盈利下滑，但美股还是上涨了30%以上，总市值占GDP比例再次超过100%，当时利用贷款投资股市的资金达到4450亿美元，是有史以来最高值。可见，信贷泡沫危机已经显现。然而，总部位于纽约的对冲基金公司Omega Advisors 的副董事长Steven Einhorn近日却表示，已经持续了6年的美国牛市至少还会再持续两年。

　　创新企业难上市

　　专家表示，退市企业增多，上市企业减少，归根结底还是创新企业不足所致。布鲁金斯学会的研究显示，创业公司1978年占到美国企业总数的15%，而2011年仅为8%。

　　1997年之所以有最多的上市企业，是因为互联网繁荣时期的推动。“那是一段神奇的时期，如果你能创办一家公司，并在公司名字后面加上.com，就能一夜暴富。”负责研究威尔逊5000指数的鲍勃·韦德(Bob Waid)表示。

　　现在，IPO速度比不上并购速度，许多企业为了并购，会宣布其股票停止交易，最后选择退市。而根据当前的情况，并购市场越来越繁荣。根据Dealogic的数据，2015年上半年的美国并购交易达到创纪录的1.1万亿美元。

　　在完美的情况下，IPO数量可以弥补退市的企业数量。然而，IPO市场并未恢复到互联网繁盛时期的水平。DeaLogic的数据显示，1996年有多达848家公司上市，融资总额为786亿美元。2014年，IPO市场完成了950亿美元交易，但只有292家公司上市。

　　美股IPO数量减少，有人认为是其他资本来源出现降低了股市吸引力，包括风险投资和私募股权公司。然而，虽然Uber和Airbnb等创业公司可以通过pre-IPO市场获得巨额资金，但有人担心，这其中也存在巨大泡沫。

　　创业公司数量为什么会锐减？“我们的创业公司数量大幅萎缩，而那里恰恰是就业增长的来源。”纳斯达克前副主席维尔德表示。他抱怨称，1990年末的重大市场调整令小市值股票(例如创业公司)相对于IBM和微软这样的大市值股票处于弱势地位。例如，纳斯达克决定成为一家追逐利润的公司，因而改变了它的目标。维尔德表示，该交易所已经不再支持小型投资银行生态系统，而正是这套系统支持了之前的小市值股票。

　　与之类似，1998年出台的替代交易系统监管制度在美国广泛引入了电子市场，大幅提升了普通投资者的效率，并降低了成本。然而，维尔德认为，这也减少了小型投资银行的利润，其中很多都已经关门大吉。

　　维尔德认为，“美国的市场结构是在破坏我们的未来。如果破坏了创办小企业的能力，创办大公司的能力也将受到抑制。”所以他和其他人也在推动美国国会成立所谓的“风险交易所”来满足年轻企业的集资愿望。从理论上讲，这些交易所将为创业公司提供当前的市场结构所无法提供的资本来源，从而对经济形成刺激。

　　美国股市可以说是全世界最发达、最市场化，也是管理最“先进”的，按理说，吸引力不会下降。然而，专家指出，成熟的美国股市救不了美国制造业的衰退，除了少数所谓的“高科技”企业，很少有靠股市集资而成功的中小企业。

　　有研究发现，全美企业活动力已经在下降。布鲁金斯学会经济学专家罗伯特·利泰（Robert E. Litan）撰文写道，上市公司减少会直接影响到美国就业率。而事实上，美国上市企业减少加剧的这几年，美国也的确出现了高失业率。利泰研究发现，美国近十年来的商业波动和新企业的形成一直在持续下降，净就业速度增长也不高，即使是科技创新企业领域的就业率增长也不多。其研究报告还指出，过去30年里，美国50个州的商业活动和新企业创建速度都在下降。这就不难解释，上市企业越来越少的原因。

　　对那些实力一般的新上市企业而言，股市其实就是其第一杀手。在震荡行情下，股民为了安全通常选购业绩好的股票，而最需要资本的中小企业，尤其是新上市企业却很难获得股民的青睐。再加上业绩平平，中小企很容易在股市的险恶风浪中翻船倒闭。

　　除了市场风险，严厉的监管也是中小企望而怯步的关键原因。上海对外贸易学院法学院副教授李文莉表示，一些创业公司其实是因为担心美国监管过严而不愿上市，成本高昂的信息披露程序，以及严格的信息披露制度，都大幅降低了IPO的吸引力。

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